pasar Uang dan Saluran Transmisi Kebijakan Moneter Karakteristik Pasar Modal

Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter

Bagaimana suatu kebijakan moneter menyentuh sektor riil merupakan suatu proses yang kompleks karena uang berkaitan erat dengan hampir seluruh aspek kehidupan perekonomian. Proses ini lazimnya disebut sebagai mekanisme transmisi kebijakan moneter. Secara spesifik, Taylor (1995) menyatakan bahwa mekanisme trans­misi kebijakan moneter adalah “the process through which monetary policy decisions are transmitted into changes in real GDP and inflation.” Mekanisme transmisi moneter dimulai sejak otoritas moneter atau bank sentral bertindak menggunakan instrumen moneter dalam implementasi kebijakan moneternya sampai terlihat pengaruhnya terhadap aktivitas perekonomian, baik secara langsung maupun secara bertahap.

Pengaruh tindakan otoritas moneter terhadap aktivitas pereko­nomian ini terjadi melalui berbagai saluran atau channels, yaitu saluran uang atau langsung, saluran suku bunga, saluran kredit, saluran nilai tukar, saluran harga aset, dan saluran ekspektasi. Di bidang keuangan, kebijakan moneter berpengaruh terhadap perkembangan suku bunga, nilai tukar, dan harga saham di samping volume dana masyarakat yang disimpan di bank, kredit yang disalurkan bank kepada dunia usaha, penanaman dana pada obligasi dan saham. Sementara itu, di sektor riil, kebijakan moneter selanjutnya memengaruhi kegiatan konsumsi, investasi dan produksi, ekspor dan impor, serta harga-­harga barang dan jasa pada umumnya.

Mengingat kompleksitasnya, dalam teori ekonomi moneter, mekanisme transmisi kebijakan moneter sering disebut “black box” (Mishkin: 1995), karena transmisi dimaksud banyak dipengaruhi oleh tiga faktor, yaitu: (1) perubahan perilaku bank sentral, perbankan, dan para pelaku ekonomi dalam berbagai aktivitas ekonomi dan keuangannya; (2) lamanya tenggat waktu (time-lag) sejak tindakan otoritas moneter sampai sasaran akhir tercapai; serta (3) terjadinya perubahan pada saluran-saluran transmisi moneter itu sendiri sesuai dengan perkembangan ekonomi dan keuangan di negara yang bersangkutan.

Tahapan Transmisi Moneter

Pada dasarnya transmisi kebijakan moneter merupakan interaksi antara otoritas moneter atau bank sentral dengan perbankan, dan lembaga keuangan lainnya, serta pelaku ekonomi di sektor riil. Interaksi ini terjadi melalui dua tahapan proses perputaran uang. Pertama, interaksi antara bank sentral dengan perbankan dan lembaga keuangan lainnya dalam berbagai transaksi keuangan. Interaksi ini terjadi di pasar keuangan. Kedua, interaksi yang berkaitan dengan fungsi intermediasi, yaitu interaksi antara perbankan dan lembaga keuangan lainnya dengan para pelaku ekonomi dalam berbagai aktivitas di sektor ekonomi riil.

Interaksi tahap pertama di pasar keuangan yang dijelaskan di sini terjadi pada sistem pengendalian moneter tidak langsung yang sudah lazim dilakukan dewasa ini, di mana pengendalian moneter dilakukan melalui pasar keuangan. Di satu sisi, bank sentral melakukan operasi moneter melalui transaksi keuangan dengan dunia perbankan. Di sisi lain, perbankan dan lembaga keuangan lainnya melakukan transaksi keuangan dalam portofolio investasinya, baik untuk kepentingan sendiri maupun untuk kepentingan nasabahnya. Interaksi ini dapat terjadi, baik melalui pasar uang maupun pasar valuta asing. Interaksi antara bank sentral dengan perbankan seperti ini akan berpengaruh terhadap volume, maupun harga-harga aset (suku bunga, nilai tukar, yield obligasi, dan harga saham).

Interaksi di pasar uang dalam mata uang domestik, seperti rupiah untuk Indonesia, terjadi ketika bank sentral melakukan operasi moneter dengan target moneter yang ditetapkan, apakah target kuantitas dengan uang primer; atau target suku bunga jangka pendek. Sementara itu, bank-bank dalam pengelolaan likuiditasnya melakukan transaksi di pasar uang domestik yang pada umumnya ditujukan untuk menjaga posisi rekeningnya di bank sentral dalam rangka pemenuhan Giro Wajib minimum (GWM), penanaman dana dalam surat-surat berharga, dan pinjam-meminjam antarbank. Interaksi ini akan ber­pengaruh pada besaran moneter, seperti uang primer dan cadangan bank-bank atau bank reserves, suku bunga jangka pendek, posisi investasi pada sekuritas jangka pendek seperti Surat Perbendaharaan Negara (SPN) atau treasury bills. Dalam hal bank sentral melakukan pelonggaran moneter, likuiditas di pasar uang domestik akan meningkat dan suku bunga jangka pendek akan menurun.

Interaksi di pasar valuta asing atau foreign exchange market terjadi ketika bank sentral melakukan operasi moneter melalui intervensi atau sterilisasi dalam mata uang asing dalam rangka stabilisasi nilai tukar. Sebagai counterparty, bank-bank dalam operasinya melakukan transaksi valuta asing, baik untuk kepentingannya sendiri maupun untuk kepentingan nasabahnya. Interaksi ini akan berpengaruh terhadap perkembangan nilai tukar dan volume transaksi valuta aging maupun posisi cadangan devisa yang dimiliki oleh bank sentral dan perbankan. Apabila ingin melakukan stabilisasi nilai tukar yang sedang melemah, bank sentral melakukan intervensi dengan menjual atau menambah pasokan valuta asing di pasar uang sehingga nilai tukar akan terdorong kembali menguat dan stabil.

Interaksi di pasar modal terjadi sebagai akibat dari perubahan penanaman dana dalam suatu portofolio investasi yang terdiri dari surat-surat berharga. Perubahan likuiditas, volume transaksi, suku bunga, dan nilai tukar akan berpengaruh pada perkembangan harga dan volume. perdagangan saham clan, obligasi korporasi di pasar modal: Apabila suku bunga di pasar uang naik, harga-harga saham dan obligasi di pasar modal akan cenderung menurun, dan sebaliknya.

Interaksi tahap kedua dari transmisi kebijakan moneter melibatkan dunia perbankan dengan para pelaku ekonomi di sektor riil. Dalam konteks ini, perbankan berperan sebagai lembaga intermediasi, yaitu memobilisasi dana masyarakat dalam bentuk simpanan dan menyalurkannya dalam bentuk kredit dan pembiayaan lainnya kepada masyarakat dan dunia usaha. Di sisi mobilisasi dana, interaksi tersebut akan memengaruhi suku bunga, volume tabungan, dan deposito, yang merupakan komponen dari uang beredar M₁ (dalam arti sempit) dan M₂ (dalam arti luas). Dalam hal perbankan ingin meningkatkan simpanan masyarakat, ceteris paribus, suku bunga akan dinaikkan sedemikian sehingga minat menabung akan lebih besar. Sementara itu, di sisi penyaluran dana, interaksi tersebut akan berpengaruh pada perkembangan kredit perbankan kepada masyarakat. Jika perbankan ingin meningkatkan ekspansi kreditnya, ceteris paribus, suku bunga kredit akan diturunkan sedemikian sehingga minat untuk meminjam oleh masyarakat meningkat.

Intermediasi perbankan juga berpengaruh pada perkembangan pasar modal, baik dilihat dari sisi penanaman dana oleh para investor maupun dari sisi sumber pembiayaan oleh perusahaan emiten. Apabila suku bunga simpanan di bank cenderung menurun, investor akan mengalihkan sebagian simpanannya di bank ke saham dan atau obligasi, dan sebaliknya. Sementara itu, pengaruh intermediasi perbankan terhadap penyediaan pembiayaan kepada dunia usaha melalui pasar modal terjadi karena dunia usaha memenuhi kebutuhan pembiayaannya tidak hanya dari kredit, tetapi juga dari emisi saham dan atau obligasi di pasar modal. Dalam hal suku bunga kredit tinggi atau perbankan membatasi ekspansi kreditnya, dunia usaha akan lebih berminat untuk meningkatkan usahanya dengan sumber pembiayaan dari pasar modal melalui emisi saham dan atau obligasi.

Saluran Transmisi Kebijakan Moneter

Sejalan dengan perubahan struktur perekonomian dan perkembangan yang cukup pesat di bidang keuangan, terdapat lima saluran atau channels mekanisme transmisi kebijakan moneter yang sudah sering dikemukakan dalam teori moneter dewasa ini (Mishkin: 1995, 1996; Kakes: 2000, De Bondt: 2000; Bofinger: 2001). Kelima saluran tersebut meliputi saluran moneter langsung (direct monetary channel), saluran suku bunga (interest rate channel), saluran harga aset (asset price channel), saluran kredit (credit channel) dan ekspektasi (expectation channel).

 

1.     Saluran Langsung

Transmisi kebijakan moneter melalui saluran langsung atau saluran uang (money channel) mengacu pada teori klasik mengenai peranan uang dalam perekonomian, yang pertama kali dijelaskan dalam Teori Kuantitas Uang atau Quantity Theory of Money (Fisher: 1911). Pada dasarnya teori ini menggambarkan kerangka yang jelas mengenai analisis hubungan langsung antara uang beredar dan harga, yang dinyatakan dalam suatu persamaan:

MV = PT

di mana jumlah uang beredar (M) dikalikan dengan tingkat per­putaran uang atau income velocity (V) sama dengan jumlah output atau transaksi rill (T) dikalikan dengan tingkat harga barang dan jasa (P). Dalam keseimbangan, jumlah uang beredar yang digunakan dalam seluruh kegiatan transaksi ekonomi (MV) adalah sama dengan jumlah output nominal, dihitung dengan harga yang berlaku, yang ditransaksikan dalam ekonomi. Teori Kuantitas Uang ini menekankan bahwa permintaan uang oleh masyarakat semata-mata adalah untuk keperluan transaksi. Dalam perkembangannya, pendekatan ini diperbaharui oleh Keynes, yang menyatakan bahwa motif permintaan masyarakat akan uang adalah untuk keperluan transaksi, berjaga-jaga, dan spekulasi.

Mekanisme transmisi moneter melalui saluran uang merupakan konsekuensi langsung dari proses perputaran uang dalam pereko­nomian, yang terdiri dari dua tahapan. Tahap pertama, bank sentral melakukan operasi moneter untuk pengendalian uang beredar di masyarakat, baik M₁ maupun M₂, melalui pengaturan uang primer atau base money sebagai sasaran operasional. Tahap kedua, bank-bank mengelola likuiditasnya dalam bentuk cadangan (bank  reserves) yang dapat dipergunakan sewaktu-waktu sebagai muara kegiatan utama bank-bank di bidang perkreditan dan pengerahan dana. Para pelaku ekonomi menyimpan dan menggunakan uang beredar, M₁ dan M₂, untuk menopang kegiatan ekonominya.

Secara matematis, mekanisme transmisi saluran uang dapat dijelaskan sebagai berikut. Pada tahap pertama, interaksi antarbank sentral dengan perbankan di pasar uang domestik yang tercermin pada pengganda uang atau money multiplier (m) yang menghubungkan base money (M₀) dengan uang beredar (M), yakni sebagai berikut.

m = M/M₀

Pada tahap kedua, interaksi antarbank dengan para pelaku ekonomi yang tercermin pada hubungan erat antara uang beredar dengan transaksi ekonomi seperti dijelaskan dalam Quantity Theory of Money. Dalam hubungan ini, jumlah uang beredar yang diperlukan dalam ekonomi dapat dihitung sebagai berikut.

M = PT/V

Jadi, jelas bahwa mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui saluran uang dimulai dengan tindakan bank sentral memengaruhi uang primer (M₀) sesuai dengan sasaran yang ingin dicapai. Kemu­dian, perubahan uang primer ini, dengan proses penggandaan uang, ditransmisikan ke uang beredar (M₁, M₂) untuk memenuhi permintaan masyarakat. Pada gilirannya perubahan jumlah uang beredar dalam masyarakat akan memengaruhi berbagai kegiatan ekonomi, khususnya inflasi dan output riil.

2.     Saluran Suku Bunga

Berbeda dengan saluran langsung yang menekankan aspek kuantitas proses perputaran uang dalam perekonomian, saluran suku bunga lebih menekankan pentingnya aspek harga di pasar keuangan terhadap berbagai aktivitas ekonomi di sektor riil. Dalam kaitan ini, kebijakan moneter yang ditempuh bank sentral akan berpengaruh terhadap perkembangan berbagai suku bunga di sektor keuangan dan selanjutnya akan berpengaruh pada tingkat inflasi dan output riil. Bagaimana mekanismenya? Tahap pertama, operasi moneter bank sentral akan memengaruhi suku bunga jangka pendek, seperti suku bunga SBI dan suku bunga pasar uang antarbank (PUAB). Selanjutnya perubahan ini akan memberikan pengaruh pada suku bunga deposito yang ditawarkan bank ke masyarakat penabung dan pada suku bunga kredit yang dibebankan bank kepada para debiturnya. Proses perubahan suku bunga bank ke masyarakat pada umumnya tidak berlangsung segera, tetapi ada tenggang waktu, terutama karena kondisi internal bank dalam pengelolaan aset dan kewajibannya.

Pada tahap berikutnya, transmisi suku bunga dari sektor keuangan ke sektor riil akan tergantung pada pengaruhnya terhadap per­mintaan konsumsi dan investasi. Pengaruh suku bunga terhadap konsumsi berkaitan erat dengan peranan bunga sebagai komponen pendapatan masyarakat dari deposito (income effect) dan bunga kredit sebagai sumber pembiayaan konsumsi (substitution effect). Sementara itu, pengaruh suku bunga terhadap investasi terjadi karena bunga kredit merupakan komponen biaya modal (cost of capital), di samping yield obligasi dan dividen saham. Pengaruh perubahan suku bunga terhadap investasi dan konsumsi selanjutnya akan berdampak pada permintaan agregat yang pada gilirannya akan menentukan tingkat inflasi dan output riil.

3.     Saluran Kredit

Selain faktor suku bunga, perilaku penawaran kredit perbankan juga dipengaruhi oleh persepsi bank terhadap prospek usaha debitur dan kondisi internal perbankan itu sendiri seperti tercermin pada permodalan atau Capital Adequacy Ratio (CAR), jumlah kredit macet atau Non-Performing Loans (NPL), dan Loan to Deposit Ratio (LDR). Selain itu, tidak semua permintaan kredit debitur dapat dipenuhi oleh bank-bank, khususnya karena kondisi dan prospek keuangan debitur yang dinilai oleh bank tidak layak, antara lain karena tingginya rasio utang terhadap modal (leverage), risiko kredit macet, moral hazard, dan sebagainya. Adanya informasi yang tidak simetris (assymetric information) antara bank dan debitur seperti ini dapat menyebabkan pasar kredit tidak selalu berada dalam keseimbangan.

Pendekatan mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui saluran kredit didasarkan pada asumsi bahwa tidak semua simpanan masyarakat dalam bentuk uang (M₁, M,) disalurkan oleh perbankan ke masyarakat dalam bentuk kredit. Dengan kata lain, fungsi intermediasi perbankan tidak selalu berjalan sempurna, dalam arti bahwa kenaikan simpanan masyarakat tidak selalu diikuti dengan kenaikan secara proporsional kredit yang disalurkan ke masyarakat. Yang lebih berpengaruh terhadap ekonomi riil adalah kredit per­bankan, bukan simpanan masyarakat.

Mengenai interaksi antara bank sentral dengan perbankan dan para pelaku ekonomi, dapat dijelaskan sebagai berikut. Pada tahap awal, interaksi antara bank sentral dengan perbankan terjadi di pasar uang domestik. Seperti dijelaskan sebelumnya, interaksi ini terjadi karena di satu sisi bank sentral melakukan operasi moneter sesuai dengan sasaran operasional yang ingin dicapai, apakah berupa uang primer ataupun suku bunga jangka pendek, sementara di sisi lain, bank-bank melakukan transaksi di pasar uang untuk pengelolaan likuiditasnya. Interaksi ini memengaruhi tidak saja perkembangan suku bunga jangka pendek di pasar uang, tetapi juga besarnya dana yang dialokasikan bank-bank dalam bentuk instrumen likuiditas dan dalam pemberian kredit.

Tahapan berikutnya transmisi kebijakan moneter dari perbankan ke sektor riil melalui pemberian kredit yang dipengaruhi oleh ber­bagai faktor, baik faktor internal bank maupun faktor eksternal seperti yang telah dijelaskan di muka. Perkembangan kredit perbankan selanjutnya akan berpengaruh pada sektor riil, seperti kegiatan konsumsi, investasi dan produksi, serta pada gilirannya pada harga­-harga barang dan jasa.

4.     Saluran Nilai Tukar

Pendekatan mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui saluran nilai tukar, sama seperti saluran suku bunga, menekankan pentingnya aspek perubahan harga aset finansial terhadap berbagai aktivitas perekonomian. Dalam kaitan ini, pentingnya saluran nilai tukar dalam transmisi kebijakan moneter terletak pada pengaruh aset finansial dalam valuta asing yang berasal dari hubungan kegiatan ekonomi suatu negara dengan negara lain. Pengaruhnya bukan saja terjadi pada perubahan nilai tukar, tetapi juga pada aliran dana yang masuk dan keluar suatu negara yang terjadi antara lain karena akti­vitas perdagangan antarnegara dan aliran modal investasi, seperti tercermin pada neraca pembayaran. Selanjutnya, perubahan nilai tukar dan aliran dana dari dan ke luar negeri akan memengaruhi kegiatan ekonomi rill di negara yang bersangkutan. Semakin terbuka perekonomian suatu negara yang disertai dengan sistem nilai tukar mengambang dan sistem devisa bebas, semakin besar pula pengaruh nilai tukar dan aliran dana luar negeri terhadap perekonomian dalam negeri.

Mengenai interaksi antara bank sentral dengan perbankan dan para pelaku ekonomi dalam proses perputaran uang dapat dijelaskan sebagai berikut. Pada tahap awal, operasi moneter oleh bank sentral akan memengaruhi, baik secara langsung maupun secara tidak langsung terhadap perkembangan nilai tukar. Pengaruh langsung terjadi sehubungan dengan operasi moneter melalui intervensi, jual atau beli, valuta asing dalam rangka stabilisasi nilai tukar. Sementara itu, pengaruh tidak langsung terjadi karena operasi moneter yang dilakukan oleh bank sentral memengaruhi perkembangan suku bunga di pasar uang dalam negeri sehingga memengaruhi perbedaan suku bunga di dalam negeri dan suku bunga di luar negeri (interest rate differential), yang selanjutnya akan memengaruhi besarnya aliran dam dari dan ke luar negeri.

Pada tahap berikutnya, perubahan nilai tukar berpengaruh, baik langsung maupun tidak langsung terhadap perkembangan harga-harga barang dan jasa di dalam negeri. Pengaruh langsung (direct exchange rate pass-through) terjadi karena perubahan nilai tukar memengaruhi, pola pembentukan harga oleh perusahaan dan ekspektasi inflasi oleh masyarakat, khususnya terhadap barang impor. Sementara itu, pengaruh tidak langsung (indirect exchange rate pass-through) terjadi karena perubahan nilai tukar memengaruhi kegiatan ekspor dan impor, yang pada gilirannya berdampak pada output dan perkembangan harga-harga barang dan jasa.

5.     Saluran Harga Aset

Perubahan harga aset, baik aset finansial seperti obligasi dan saham maupun aset fisik seperti properti dan emas banyak dipenga­ruhi secara langsung oleh kebijakan moneter. Transmisi ini terjadi karena penanaman dana oleh para investor dalam portofolio inves­tasinya pada umumnya tidak saja berupa simpanan di bank dan instrumen lain di pasar uang, tetapi juga dalam bentuk obligasi clan saham, serta aset fisik. Perubahan suku bunga dan nilai tukar akan berpengaruh pada volume transaksi dan harga obligasi, saham, dan aset fisik tersebut. Selanjutnya, perubahan harga aset dimaksud pada gilirannya akan berdampak pada berbagai aktivitas di sektor riil, seperti permintaan terhadap konsumsi baik karena perubahan kekayaan yang dimiliki (wealth effect) maupun karena perubahan tingkat pendapatan yang dikonsumsi akibat perubahan hasil penanaman aset finansial dan aset fisik (substitution and income effect).

Selain itu, pengaruh harga aset terhadap sektor riil juga terjadi pada permintaan investasi oleh dunia usaha. Hal ini berkaitan dengan perubahan harga aset tersebut yang memberikan dampak terhadap biaya modal yang harus dikeluarkan dalam berproduksi dan ber­investasi, yang pada gilirannya akan memengaruhi permintaan agregat, output, dan inflasi.

6.     Saluran Ekspektasi

Dewasa ini, dengan semakin meningkatnya ketidakpastian dalam perekonomian, saluran ekspektasi semakin penting dalam mekanisme transmisi kebijakan moneter ke sektor rill. Para pelaku ekonomi, dalam mengambil langkah bisnisnya ke depan, akan mendasarkan pada prospek ekonomi ke depan. Mereka membentuk persepsi tertentu terhadap kecenderungan perkembangan ekonomi ke depan, yang tercermin pada berbagai indikator ekonomi dan keuangan. Ekspektasi para pelaku ekonomi dimaksud pada umumnya dipengaruhi oleh berbagai informasi mengenai perkembangan berbagai indikator ekonomi dan keuangan serta antisipasinya terhadap langkah-langkah kebijakan ekonomi dan moneter yang ditempuh pemerintah dan bank sentral.

Dalam konteks kebijakan moneter, yang paling diperhatikan adalah ekspektasi inflasi oleh masyarakat. Teori ekspektasi berpendapat bahwa apabila masyarakat cukup rasional, mereka akan mengambil tindakan untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya inflasi. Tindakan tersebut adalah berupa pengurangan jumlah uang yang mereka pegang dengan membelanjakannya ke dalam bentuk barang-barang riil sehingga risiko kerugian memegang uang karena inflasi dapat dihindari.

Ekspektasi masyarakat terhadap kenaikan harga pada gilirannya akan mendorong kenaikan tingkat suku bunga. Apabila suku bunga meningkat lebih kecil dibandingkan dengan kenaikan harga, secara riil rate of return atas aset finansial menurun dan penurunan tersebut akan mendorong orang mengalihkan kekayaannya dari bentuk aset finansial ke bentuk aset riil.

Jadi, apabila masyarakat, khususnya perusahaan-perusahaan besar, dapat memanfaatkan statistik atau data moneter dengan baik untuk memperkirakan tingkat inflasi yang akan terjadi, perusahaan- perusahaan akan menaikkan harga barang-barang yang ^.diproduksi dan masyarakat akan meminta upah yang lebih tinggi mendahului kemungkinan inflasi yang mereka perkirakan akan terjadi. Mereka tidak perlu harus menunggu melakukan tindakan penyesuaian harga dan upah sampai setelah terjadi inflasi. Apabila tindakan antisipasi tersebut dilakukan oleh seluruh atau sebagian besar anggota masyarakat, tindakan tersebut akan membawa dua implikasi moneter yang sangat penting. Pertama, kebijakan moneter menjadi tidak efektif karena kebijakan moneter tidak dapat mengubah sektor riil, yaitu konsumsi, produksi, investasi, dan kesempatan kerja, tetapi yang terjadi hanyalah perubahan tingkat harga. Kedua, ekspektasi masyarakat terhadap inflasi akan mengakibatkan inflasi, yang semula hanya merupakan dugaan, justru menjadi kenyataan.

Bagaimana ekspektasi inflasi terbentuk? Ekspektasi inflasi dipengaruhi selain oleh perkembangan inflasi yang telah terjadi (inertia) juga oleh kebijakan moneter yang ditempuh oleh bank sentral yang tercermin pada perkembangan suku bunga dan nilai tukar. Semakin kredibel kebijakan moneter, yang antara lain ditun­jukkan pada kemampuan bank sentral dalam mengendalikan suku bunga dan nilai tukar, semakin kuat pula dampaknya terhadap pembentukan ekspektasi inflasi oleh masyarakat. Dalam kondisi demikian, ekspektasi inflasi masyarakat akan cenderung mendekati sasaran inflasi yang ditetapkan bank sentral dalam kebijakan moneternya, Dalam perkataan lain, semakin kredibel kebijakan moneter, semakin rendah deviasi ekspektasi masyarakat dan sasaran inflasi yang ditetapkan bank sentral. Oleh karena itu, semakin kecil pula distorsi yang ditimbulkannya terhadap perkembangan output dan pencapaian sasaran inflasi.

 

DAFTAR PUSTAKA

http://repository.usu.ac.id/bitstream/handle/123456789/27383/Chapter%20II.pdf?sequence=4&isAllowed=y